瑞士信贷被瑞银收购，本应成为硅谷银行倒闭以来，政府成功救援银行业的好案例，不料却引爆另一场全球债市恐慌，市场在担心什么？
“市场信心很难恢复，绝对有必要采取迅速稳定的解决方案。”3月19日，瑞士第五大城伯恩记者会，面对台下全球媒体目光，瑞士总统柏塞兹（Alain Berset）沉重地表示：“这个解决方案，就是瑞银集团（UBS AG）收购瑞士信贷（Credit Suisse）。”
瑞银是瑞士第一大金融集团，至于将被“并购”、成立至今超过166年的瑞士信贷，则拥有5,800亿美元资产，仅次瑞银的瑞士第二大银行。坐拥百年基业的全球指标银行，何以走向濒临解体、甚至被收购的命运？
其实过去两年，瑞信可谓风波不断，不仅合作对冲基金爆仓、两大指标法人客户倒闭，更涉及违反国际制裁禁令、洗钱、贩毒和逃税等多起案件。
过去一年，许多看不下去的瑞信客户决定“用脚投票”，瑞信存款持续大量流出，迈入今年，瑞信状况更每况愈下。3月8日，美国证交会（SEC）对瑞信准备提交的年报提出质疑，6天后，美国硅谷银行爆雷，恐慌情绪蔓延市场之际，瑞信坦言财报有“重大缺陷”，股价应声暴跌。
雪上加霜的是，瑞信“自首”后，最大股东沙特国家银行拒绝提供财务援助，也让瑞信债券一年期信用违约交换（CDS）一路猛飙至2008年金融海啸以来新高。
时间回到3月19日，瑞士总统公布解决方案不久前，瑞银发布声明，将以每股0.76瑞士法郎（瑞郎）、总对价30亿瑞郎（约32.5亿美元）价格，以“全股票方式交易”收购瑞士信贷。这收购价等于市价四折。
瑞银表示，收购磋商由瑞士财政部、金融市场监管局（FINMA）和瑞士央行（SNB）联合发起，“收购得到政府充分支持”。同日瑞士央行也发声明，表态提供大量流动性援助，支持瑞银收购瑞信。
瑞士政府高调介入下，市场信心理应稳住，偏偏投资人不买帐。20日欧股开盘，欧洲STOXX 600银行股指数盘中重挫近3%，抹去今年来全部涨幅，瑞银股价一度大跌16%，德意志银行跌超过6%，至于受“举国之力”救助的瑞信，更大跌超过65%；早于欧股开盘的亚洲金融股更全线皆墨，香港权值股汇丰银行（HSBC）盘中一度下挫7.82%，创近半年最大跌幅。
究竟，市场的恐慌情绪所谓何来？
AT1债券变废纸，殃及投资人
原来19日声明，谈及瑞士政府对瑞银收购瑞信大力支持之际，FINMA又补上一段话：瑞银收购瑞信后，面值约160亿瑞郎（约172亿美元）的瑞信“额外一级资本债券”（Additional Tier 1）将“完全减记”。
简称AT1的额外一级资本债券属CoCo债券（Contingent Convertible Bond）之一，由银行发行，又称“应急可转债”，源于2008年金融海啸后的欧洲，是可计入银行监管资本的次顺位债券。
所谓“可转”，代表可从债券转换为股权（或完全减记），而“应急”，则是因这种转换只有银行面临问题、满足某些“触发条件”时才会发生，最常见条件，即是发行银行资本适足率低于预先确定的触发水准。按过去经验，触发点通常是“普通股权一级资本”（CET1）的5.125%或7%。
触发点核心目的是为了保护银行，因一旦达到触发条件，CoCo债将停止付息，自动转成银行普通股，以提振资本适足率，使银行能继续经营。然而一旦“减记”或转换成普通股，银行股权将稀释，导致股价下跌、债券贬值，CoCo债券的投资者将蒙受严重损失。
据了解，瑞信总计有13种在外流通CoCo债，总价值高达173亿美元，约占债务比重20%，一旦全额减记，将创欧洲AT1市场规模最大减记，远远超过2017年西班牙银行Banco Popular SA债券的13.5亿欧元记录。这也是为何，当市场听到瑞士政府决定“完全减记”CoCo债时，反应会如此剧烈。
另让不少瑞信AT1债权人惶恐的是，照资本偿付优先排序惯例，CoCo债和AT1优先等级，尽管排在各项债券后面，但依旧高于普通股、优先股和可转债，换句话说，市场原先认定的游戏规则，是在AT1债券面临损失前，理论上应先让瑞信股东“付出代价”。
（首图来源：Thomas Wolf, www.foto-tw.de,CC BY-SA 3.0 DE, via Wikimedia Commons）